Денежная чума

Основные макроэкономические индикаторы говорят о том, что экономика США не восстанавливается после кризиса. Отношение количества занятых к численности населения составляет 58,4% (30-летний минимум), в то время как докризисная норма - 62-63%. Безработица приобретает застойный характер: ее уровень держится около 10%, при этом число людей, находящихся в статусе безработных более шести месяцев, - 44%, до кризиса было всего 15-25%. Наконец, средняя продолжительность пребывания в статусе безработного - 37 недель, что является максимальным показателем за всю историю ведения статистики.

Реальные розничные продажи на душу населения после достижения дна в начале 2009 года находились на уровнях конца 1990-х и лишь за последние пару месяцев совершили рывок и вышли на показатели 2002 года. Сейчас они примерно на 9% ниже максимумов 2007-го. Основную поддержку в этом оказало государство. С поправкой на помощь правительства розничные продажи недалеко ушли от минимумов 2009 года.

Уровень годовых продаж домов на первичном рынке жилья без сезонного сглаживания - 331 тыс. домов (против прошлогодних 374 тыс.). Сейчас они находятся на историческом минимуме, что более чем в четыре раза меньше максимальных показателей 2006 года. Цены на дома в десяти крупнейших городах США, по данным Case-Shiller, на 30% ниже пиков середины 2006 года. После незначительного улучшения в первой половине 2010-го они все равно продолжают идти вниз.

Потребительское кредитование снизилось от максимумов 2008 года на $180 млрд, или на 7%. За всю историю ведения статистики объем выданных кредитов впервые упал так сильно, как в абсолютном, так и в относительном выражении. Темпы сокращения кредитования в 2009-2010 годах были максимальными со времен Второй мировой войны. При этом фактором его стабилизации выступает государство, которое обеспечивает сейчас 13% всех потребительских кредитов при нормальном значении 4,5%.

Наконец, около 12% всех располагаемых доходов населения формируется за счет правительства. Это очень высокий уровень по историческим меркам, похожее было лишь в 1940-х годах, но тогда была война, да и экономика объективно росла. Среднее значение этого показателя за последние 50 лет - всего 2,7%, даже во время рецессий он почти никогда не поднимался выше 6%.

Чтобы добиться восстановления в экономике, правительства США и других развитых стран пошли на беспрецедентные меры, не имеющие аналогов в современной истории. Так, с конца 2007-го по конец 2010 года страны Европейского союза увеличили госдолги на ?2,5 трлн, США - на $3,5 трлн, не считая программ от ЦБ по поддержанию банков и страховщиков с выкупом токсичных активов (это уже около $6 трлн за три года).

Эта политика количественного смягчения заставила мировые фондовые индексы устремиться вверх, но не смогла серьезно улучшить положение дел в реальной экономике. Противники использования нетрадиционных методов денежно-кредитной политики связывают эту практику с крайне высокими рисками, прежде всего инфляционными. Мы попытались показать, на чем основывается их критика и к каким последствиям в долгосрочной перспективе может привести политика развитых стран по накачиванию экономики дешевой ликвидностью.

ИНФЛЯЦИЯ И ОБСЛУЖИВАНИЕ ДОЛГОВ

Сейчас годовая сумма обслуживания долга (процентные платежи) для федерального правительства и штатов США, по данным ФРС в отчете Z1 на третий квартал 2010 года, достигла $403 млрд. Консолидированные доходы правительства составляют $4,02 трлн в год. Таким образом, порядка 10% всех полученных доходов правительства (чуть выше 3% ВВП) идет на процентные выплаты. Эти цифры находятся в рамках исторической нормы. За последние 15 лет отношение выплат к доходам упало с 15 до 10%, даже несмотря на экспоненциальный рост государственного долга с $5 трлн в конце 1995 года до $14 трлн в начале 2011-го. При этом стоимость обслуживания долга (выплаты процентов) выросла лишь на 12%. Это произошло за счет снижения средних ставок заимствования с 6,7% в конце 1995 года до 3% к концу 2010-го.

Величина этих ставок (по корпоративным и муниципальным облигациям, потребительским и ипотечным кредитам и т. д.) напрямую либо косвенно зависит от доходности государственных облигаций (treasures). Контролируя кривую доходностей по treasures, можно управлять средними ставками заимствования для всех экономических агентов. Однако с ростом госдолга растет средняя стоимость процентного пункта: если 15 лет назад в случае повышения ставки с 6,7 до 7,7% требовалось дополнительно изыскать на выплату процентов $50 млрд, то теперь - около $135-150 млрд.
Пока речь шла только о долгах правительства, но надо иметь в виду, что за те же 15 лет долги увеличили домохозяйства (с $8,5 трлн до $13,4 трлн), корпоративный (с $6,8 трлн до $11 трлн) и финансовый секторы (с $10,2 трлн до $14,4 трлн). В итоге, не считая государственного, совокупный долг страны увеличился на $25,6 трлн. Его рефинансирование и обслуживание потребуют около $500 млрд для каждого процентного пункта, то есть при увеличении средних ставок заимствования, скажем, с 3 до 6%, потребуется $1,5 трлн, что фактически равно всему дефициту бюджета федерального правительства.
Таким образом, любая денежная помощь от ФРС может быть нивелирована за счет роста средних ставок заимствования. Конечно, эти расчеты приблизительны, но они позволяют понять, с какими последствиями может столкнуться экономика США при росте инфляции, которую провоцирует политика количественного смягчения.

В такой ситуации старый долг со временем обесценится, но для поддержания функционирования системы придется занимать больше и по более высоким ценам, что нивелирует этот эффект. Есть и еще один критически важный момент. Обычно правительство при росте инфляции сталкивается с сильным разрывом в доходах и расходах. Это связано с тем, что налоговые и страховые выплаты устанавливаются через множество процедур одобрения конгрессом и функционерами, меняясь достаточно редко, в то время как расходы волатильны и отражают текущие потребности экономики в поддержке государства. Таким образом, в случае инфляционного всплеска при слабо меняющихся доходах расходы резко возрастают, что провоцирует проблемы в заимствованиях.

СОЦИАЛЬНЫЕ ПОСЛЕДСТВИЯ ИНФЛЯЦИИ

Хотя рядовые американцы особыми сбережениями похвастать не могут, они имеют большие вложения в пенсионных фондах и активы в страховых фондах. По состоянию на третий квартал 2010 года домохозяйства удерживали в первых из них $12,2 трлн (83% номинального ВВП) и еще $1,3 трлн во вторых. Инфляция может нанести удар по благосостоянию американцев, обесценив их активы. Разрушение пенсионной и медицинской систем, системы социального страхования, основанных на сбережениях, может привести к изменению парадигмы потребления. Фундамент современной экономической системы, на котором базировалось процветание США в течение двух последних десятилетий (жизнь в долг, активная кредитная экспансия), может быть разрушен.

Сейчас в США, по последним данным FNS, около 43,6 млн человек пользуются продуктовыми талонами - это более 14% населения. При этом 20% самых бедных семей тратят на товары первой необходимости (энергия, еда, одежда) более 70% всех своих доходов. Если сюда добавить страховые выплаты, ЖКХ, налоговые сборы, расходы на медицину и образование, а также обслуживание долгов, которые домохозяйства набрали в эпоху кредитной экспансии, то выходит более 100%, то есть семье приходится экономить на основных нуждах. Рост цен всегда ударяет по самому бедному классу, который уже не может тратить деньги ни на что, кроме необходимых вещей.

В такой ситуации совокупный спрос ограничивается. От этого страдают другие экономические агенты - учитывая, что тренд реальных доходов может стать нисходящим при избыточной инфляции, их процент бедности увеличивается. В то же время проблемы с инфляцией становятся все более очевидными. Оптовые цены на основные продукты питания, по расчетам организации FAO, в январе 2011 года по отношению к предыдущему месяцу выросли на 3,4%, или 28% годовых. Мясо подскочило в цене на 18% и превысило исторический максимум, молоко находится вблизи максимумов. Злаки (зерновые) подорожали на 45% в годовом исчислении, и от пиковых уровней их отделяет лишь 7%. Масло и жиры показали рост на 64,5%, превысив предыдущий ценовой максимум, сахар - на 18% годовых, что вновь стало максимальным показателем. Поскольку все это не биржевые, а реальные оптовые цены, рост цен в рознице не за горами. И хотя в разных регионах они различаются, тренд очевиден. С ростом процента бедных будет снижаться потребительский спрос.

Развивающиеся страны, которые уже столкнулись с инфляционным давлением, вынуждены ужесточать денежно-кредитную политику. Так, ЦБ Индии повысил процентные ставки с 3,75% в июле 2010 года до 5,5% на данный момент (максимум с первой половины 2008-го), ЦБ Бразилии увеличил ставки до 11,25 против 9,5% полугодовой давности. Китай поднял процентную ставку с 5,3% в октябре прошлого года до 5,8% на текущий момент и методично повышает резервные требования банков, что сказывается на банковском секторе и провоцирует кризис ликвидности. Ставки на рынке межбанковского кредитования в этой стране подскочили в конце января 2011 года на рекордные уровни (по сравнению с трехмесячными краткосрочные недельные займы стали более чем на 3% дороже).

По другую сторону баррикад находится ФРС, которая агрессивно вкачивает в финансовую систему ликвидность и не собирается останавливаться. Ирония заключается в том, что чем дольше ФРС проводит сверхмягкую политику, тем больше проблем возникает на периферии. Наиболее бедные страны первыми страдают из-за роста цен на сырье и продовольствие, что провоцирует конфликты, бунты, социальные волнения (Тунис, Алжир, Марокко, Йемен, Иордания, теперь еще и Египет). Чем дольше финансовая система будет накачиваться ликвидностью, тем больше проблем в малообеспеченных странах стоит ожидать. Из Африки волнения могут перекинуться на Индию и Китай, учитывая низкий уровень жизни. ВВП на душу населения в Китае в 2010 году составлял $7,5 тыс., а в Индии - $3,3 тыс., при этом большинство семей тратят до 90% всех своих доходов на товары первой необходимости. Поэтому любые проблемы с поставками продовольствия и избыточным ростом цен могут подорвать социальную стабильность и привести к непредсказуемым последствиям.

ЗАМКНУТЫЙ КРУГ СТАГФЛЯЦИИ

В старые добрые времена инфляция вписывалась в экономические законы и была связана со смещением спроса и предложения в реальном секторе. Дефицит товара приводил к избыточному спросу и, следовательно, росту цен, и наоборот. С усилением влияния финансового сектора на ценообразование активов эта взаимосвязь пропадает. Становится возможной ситуация, когда реальный спрос на физический товар отсутствует либо является незначительным, но на финансовые эквиваленты этого товара или актива спрос высок из-за избытка ликвидности.

Рост цен на сырье и продовольствие может привести производственные компании к увеличению издержек, а в условиях ограниченного потребительского спроса и высокой безработицы существуют риски стагфляции, когда при повышении инфляции безработица будет оставаться на высоком уровне, а экономика - стагнировать. Многие производственные компании работают с низкой маржей, поэтому даже незначительный рост цен при неизменном спросе резко увеличивает их издержки, что вынуждает повышать цены уже на свою продукцию.
В долгосрочной перспективе существует прочная взаимосвязь между ценовым трендом на сырье и стоимостью конечных продуктов в рознице. Поэтому в ситуации, когда потребительский спрос в США не восстановился и находится в сильной корреляции с государственными субсидиями и дотациями, компании могут столкнуться с необходимостью снижения издержек путем сокращения инвестиций и персонала с повышением цен. Цены растут - компании борются с издержками, увольняя служащих, - безработица увеличивается - спрос вновь падает - компании вынуждены еще сокращать производство - новые увольнения и т. д. Замкнутый круг, опасная ситуация, из которой будет тяжело выбраться.

Основная опасность для многих стран заключается в том, что возможности по стимулированию экономики на данный момент исчерпаны. Процентные ставки находятся вблизи нулевых значений, бюджетные дефициты растут, а государственные долги развитых стран приближаются к критическим уровням, при которых дальнейшее наращивание дефицита затруднительно из-за невозможности обслуживать текущие обязательства. Рычагов для монетарного воздействия на экономику остается все меньше. При этом рентабельность вновь созданного долга правительства существенно меньше единицы. Государственная помощь частично аннигилируется на финансовых рынках, частично компенсирует делеверидж (снижение долговой нагрузки) и сокращение спроса (государство перекладывает долги с частного сектора на себя), а на рост идет в лучшем случае пятая часть. Иными словами, США финансируют экономику на $1 трлн, а та растет всего на $200 млрд.

Пока финансовые рынки держатся на стероидной поддержке монетарных властей, но, во-первых, чисто технически продолжительный период времени производить заимствования с таким напором нельзя, а во-вторых, при инфляционных рисках, вызванных подобной политикой, праздник продлится недолго. Нас ждут либо вышеописанные проявления инфляции, связанные с раздуванием пузыря на фондовых и товарных рынках, что потребует принудительной стерилизации ликвидности для борьбы с инфляционным всплеском. Однако это приведет к шоковым последствиям на финансовых рынках. Либо впереди плавное, но перманентное ужесточение денежно-кредитной политики и консолидация бюджетных расходов (жизнь по средствам). Второй вариант выглядит наиболее разумным с точки зрения долгосрочной ценовой и макроэкономической стабильности, но ни о каком росте рынков в этом случае речи не идет, текущие темпы восстановления будут ограничены. В лучшем случае нас ждет умеренный рост экономики и рынков. Однако пока мы идем по первому, самому опасному, сценарию.

Источник: http://algoritmus.ru