Как сообщают Ведомости, компания для IPO оценена в $6-9 млрд. Во время размещения будет продано 10-20% акций примерно на $1 млрд. Продаваться будут как новые акции (выручка пойдёт на нужды компании), так и существующие (некоторые акционеры 'обналичат' свои вложения). Не сомневаюсь, что если не случится чего-то катастрофичного, IPO окажется удачным. Дурных денег в мире много, а сумма, в общем-то, не так велика - Glencore, например, намерен 'поднять' на первичном размещении порядка $10 млрд. Вопрос в том, что будет дальше - как в краткосрочной перспективе, так и - что более интересно - в долгосрочной. Давайте попробуем понять, насколько оправдана такая цена компании.
Заметим сразу, мы говорим не о спекулятивной покупке с целью перепродажи через день или через неделю, а о долгосрочном вложении, в идеале 'навсегда', как учит нас товарищ Баффет. Соответственно, делаем следующее допущение: нас интересует чистая прибыль компании - как распределённая в виде дивидендов, так и реинвестированная самой компанией. То есть, наша покупка должна в определённый момент окупиться с помощью получаемой компанией прибыли. После чего мы будем получать доход в виде условных 'процентов', то есть опять же в размере той же прибыли компании (выплаченной или реинвестированной).
Немного теории. Решение о возможности покупки определяется в первую очередь запланированным сроком окупаемости инвестиций. Каким он должен быть? В принципе, тут каждый решает для себя: кто-то хочет 'всё и сразу', соглашаясь на окупаемость, например, за пять лет (то есть получение в среднем 20% годовых), кто-то рассчитывает на 10 лет (в среднем 10% годовых), кто-то готов ждать ещё дольше. Пожалуй, для российских условий наиболее разумным представляется посчитать три варианта: оптимистичный (5 лет), реалистичный (7 лет) и пессимистичный (10 лет). Каждый вариант - для минимальной заявленной цены ($6 млрд) и для максимальной ($9 млрд).
Что мы будем считать? Чистую прибыль компании. Чтобы окупить вложенные инвестором деньги, компания должна заработать за срок окупаемости сумму, равную сегодняшней капитализации. В переложении на термины цены акции можно сказать, что суммарная прибыль компании, приходящаяся на одну акцию, посчитанная на несколько лет вперёд, должна равняться потраченным сегодня на акцию деньгам.
Это довольно мягкий и либеральный подход к определению эффективности инвестиций. В более жёстком варианте мы должны учитывать только выплачиваемые дивиденды, а реинвестированную прибыль не принимать в расчёт. Ведь мы не знаем, чем закончится инвестирование этой прибыли компанией - вдруг ничего не получится? А выплаченные дивиденды - это реальные уже полученные деньги. Но мы будем добры и оптимистичны (хотя, по нынешним меркам и консервативны), предположив, что от реинвестирования прибыли ничего плохого не произойдёт, и посчитав её как бы полученной не только компанией, но и инвесторами, которые владеют её акциями.
Перейдём к практике. Рассмотрим пять вариантов: 1) Яндекс получит за 10 лет $6 млрд (168 млрд руб.); 2) Яндекс получит за 10 лет $9 млрд (252 млрд руб.); 3) Яндекс получит за 5 лет $6 млрд (168 млрд руб.); 4) Яндекс получит за 5 лет $9 млрд (252 млрд руб.); 5) Яндекс получит за 7 лет $7,5 млрд (210 млрд руб.). Легко заметить, что мы берём четыре крайних варианта и один средний по всем параметрам.
Для того, чтобы понять реалистичность заявленных цен, надо сравнить текущую прибыль Яндекса с необходимой для эффективных инвестиций. Понятно, что сейчас прибыль намного меньше, но мы верим в Яндекс и полагаем, что прибыль будет расти. И вот мы подходим к ключевому вопросу: с какой средней скоростью должна расти чистая прибыль Яндекса в течение срока окупаемости, чтобы суммарно получилась требуемая прибыль?
В принципе, можно написать формулу с корнями и знаками суммы и сразу рассчитать это значение, но допустим, что мы не очень хорошо знаем математику, поэтому пойдём более простым путём - найдём его методом подстановки. Чистая прибыль за 2010 год известна: 3,8 млрд рублей.
В самом щадящем варианте - окупаемость за 10 лет и стартовая капитализация $6 млрд - средние темпы роста чистой прибыли должны составлять примерно 26% в год в течение 10 лет. В самом жёстком варианте - 5 лет и $9 млрд - прибыль должна расти на фантастические 100% в год с лишним в течение всех пяти лет. В среднем варианте темпы роста прибыли должны составлять примерно 50% в год.
Заметим, в этих расчётах нет инфляции. А в жизни она есть. Поэтому если вы хотите учесть и её, добавьте к полученным величинам средний годовой уровень инфляции, который вы прогнозируете на ближайшие годы.
На мой взгляд, прогнозировать, что Яндекс в течение нескольких лет сможет наращивать чистую прибыль со скоростью 50% в год, несколько утопично. Подробнее поговорим об этом во второй части заметки, а пока посчитаем, какую же капитализацию Яндекса на сегодня можно считать разумной.
Делается это очень легко. Берём средний вариант и в верхнюю строчку вписываем более реалистичные темпы роста прибыли. Например, 20% и 30%. Получаем 'вилку' (округлённо): 60-90 млрд рублей или $2,1-3,2 млрд за весь Яндекс. Как легко заметить, это примерно в три раза меньше, чем текущие оценки.
С приведённой выше методикой оценки справедливой стоимости компании можно спорить. Она, конечно, очень приблизительна. Она, конечно, довольно консервативна (хотя и далеко не так консервативна, как оценка по дивидендам или по активам, например). Она не учитывает массу факторов реальной жизни и базируется на неких ожиданиях и допущениях того, кто считает.
Но при всей своей простоте и грубости, такая оценка может дать ориентир, более-менее похожий на правду. Если бы мы получили хотя бы $5-6 млрд, то можно было бы сказать о дополнительных позитивных факторах и 'натянуть' конечную оценку до 'заданной'. Но если наш результат втрое отличается от 'заданного' в худшую сторону, то это - проблема.
Источник:
Инвестиции Invest.RIN.RU - Российские и иностранные инвестиции
